褚曉凌，王守清，劉婷：PPP-ABS產品如何定價

PPP-ABS產品如何定價

褚曉凌，王守清，劉婷

清華大學建設管理系/清華大學恒隆房地產研究中心

 

一、背景介紹

 

2016年12月21日，發改委與證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號），為我國PPP項目開展資產證券化業務提供了重要的政策支持。我國“首批”4單PPP項目資產證券化（以下簡稱PPP-ABS）產品于2017年3月陸續發行，PPP-ABS引起了社會各界的廣泛關注。

 

我國的資產證券化業務近些年起伏較大，從2005年開始，2009-2011年受金融危機的影響經歷了停頓，2012年政策重新放開，2014年備案制改革后市場規模快速增加，2016年ABS產品的發行規模接近10000億元，基礎設施收費收益權ABS是其中的一個產品類別。在發改投資[2016]2698號印發之前，我國已陸續發行了86單基礎設施收費收益權ABS產品，2017年第一季度又成功發行了10單，總發行數量已達96單，募資金額達980億元，另有13單（募資規模104億元）處于發行期中（圖1）。已發行的產品中，基礎資產包括供熱、供電、供水、供氣、污水處理、收費公路、收費鐵路、港口、保障房、垃圾處理等領域項目的收費收益權。從發行數量上看，供熱項目占比最高，達30.21%；從募資金額看，收費公路項目占比最高，達27.24%（圖2）。迄今為止，以上產品中只有“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃（益通2014-1）”這一只產品出現違約，另有一只產品永利熱電ABS出現評級下調。

 

PPP-ABS產品的利率和利差也因證券特征的不同而呈現很大差異，從利率的絕對水平上看，最低可至2.80%（南京城建污水處理收費資產支持收益專項資產管理計劃/大都市2014-1，一年期利率2.80%，四年期利率3.80%），最高可達15.00%（大都市熱電公司電力上網收費權專項資產管理計劃，一年期利率9.00%，四年期利率15.00%）。從與同期（或相近）國債到期收益率的利差來看，利差最低可至0.31%（剛完成發行的中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃，14年期優先A利率為4.05%），利差最高可達11.36%（大都市2014-1）。

 

那么，PPP-ABS產品的定價為何差別很大？它與其他融資方式比較，是否具有絕對的成本優勢？在什么情況下，PPP-ABS才是PPP項目的最優選擇？

 

圖1. 基礎設施收費收益權ABS產品發行規模

 

圖2(a). 各行業發行數量占比

 

圖 2(b). 各行業發行金額占比

 

二、PPP-ABS與其他債權融資方式的定性比較

 

PPP項目的債權融資方式主要是銀行貸款，除此之外，2014年《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》中也明確鼓勵PPP項目通過企業債、項目收益債和資產證券化等途徑融資。在幾種可替代的債權融資渠道之間，一個項目是否要通過ABS的方式進行融資，除了考慮資本的退出安排,主要取決于ABS是否能具有融資成本等方面的優勢。

 

企業債的融資成本一般低于資產證券化，但企業債對發行主體的要求較高，比如近三個會計年度連續盈利且最近三年平均可分配利潤足以支付企業債券一年的利息，但PPP項目公司通常無法滿足利潤要求：由于PPP項目投資額巨大，即使項目的現金流狀況良好，高額的折舊和攤銷費用也很有可能使項目公司的凈利潤在早期為負數。而資產證券化的融資成本主要取決于基礎資產帶來的現金流，因此，對于規范的PPP項目而言，資產證券化是比企業債更為可行、也可能實現更低成本的融資工具（即使PPP項目公司能發行企業債，成本也會比較高）。

 

項目收益債與資產證券化一樣，側重點在于基礎資產所能帶來的現金流。但項目收益債針對的是尚處于建設期特別是建設前期的項目，面臨的不確定性更大，因此市場的接受度相對較低，從2014年推廣以來，截至2016年10月12日，僅發行了33單，遠低于同期基礎設施收費收益權ABS的發行量。由此可見，對于規范的PPP項目而言，資產證券化是比項目收益債風險更低、更受市場歡迎的產品。

 

銀行貸款是PPP項目最主要的債權融資渠道，與國開行、農發行等政策銀行提供的低利率、長期限貸款相比，ABS不具備優勢。但銀行貸款對項目公司的資產負債率有一定要求，對于無法取得政策銀行貸款的PPP項目而言，ABS可以通過結構化、標準化、拓展投資者范圍、提供二級市場的流動性等方式有效降低發行利率，與同期的商業貸款利率相比更有優勢。

 

三、PPP-ABS產品定價的實證分析

 

雖然PPP-ABS的潛在市場規模巨大，與其他債權融資方式相比在某些情況下也具備一定的優勢，但對于PPP-ABS市場的交易主體，即投資方（ABS產品投資者）和融資方（主要是PPP項目債權人和原始股東）而言，能否達成交易的核心問題還是PPP-ABS產品的定價能否滿足雙方的需求。PPP-ABS產品的利率，對于融資方而言意味著融資成本有多高，但對投資方而言則意味著投資收益有多高，融資者的成本實際上是投資者所要求的“收益”，兩者的利益訴求顯然是不同的，因此合理的定價對投融資雙方達成交易都至關重要。

 

一般而言，ABS產品采取平價發行的方式，即ABS產品的到期收益率等于其票面利率。在債券市場中，一般使用非國債利率與國債利率之間的利差來表示非國債債券的利率，利差反映了投資者投資非國債債券所面臨的額外風險，因此也被稱作風險溢價。發行方的類型，發行方的信用，證券的期限，賦予發行方或投資者某種權利的選擇權條款，證券的流動性，基礎資產的類型，增信措施等多種因素都會對利差造成一定的影響。

 

因為目前我國發行的PPP-ABS產品的基礎資產都是基礎設施收益收費權，筆者從“中國資產證券化分析網”中“收費收益權”和“PPP”兩個子門類收集了96單產品530條已經進入“存續期”的基礎設施收費收益權類ABS產品的證券信息（因為多數產品會發行若干不同到期期限的證券，如1年期，2年期等等），并從中進一步篩選，最終選取了82單產品的485條證券信息作為實證研究的樣本數據。

 

篩選后的樣本中共涉及供熱，供電，供水，供氣，公路，鐵路，港口，污水處理，保障房共9個行業，但很多行業具有相似特征，筆者將公路、鐵路、港口三種行業劃分為一類，該類行業共同的特征是需求量相對不太穩定，項目運營期間現金流波動率比較大，故風險相對較大（“高風險”）；將其他行業劃分為另一類，該類行業共同的特征是需求相對穩定，且涉及到政府付費或政府補貼，故風險相對較小（“低風險”）。

 

通過回歸分析，筆者發現在統計學意義上，證券發行規模越大，利差越小；證券信用評級越高，利差越小；證券到期期限越長，利差越大；自2014年以來ABS產品的利差在逐年降低，筆者認為主要原因在于隨著ABS市場規模的擴大以及運作機制變得更加成熟，市場對該類產品的風險評估更加樂觀，這也意味著融資方可以以更低的融資成本發行ABS產品，同時也說明基礎設施收費收益權ABS在國內也逐漸成為一種受到市場認可的、受歡迎的融資方式。此外，需求量較為不穩定的公路、鐵路等“高風險”行業的ABS產品要比其他“低風險”行業的ABS產品利差高0.291%，說明PPP項目層面的收益風險會在PPP-ABS產品的定價層面上反映出來。

 

由于基礎設施項目所屬行業會對ABS產品的利差產生顯著性地影響，筆者進一步分別對“高風險”行業和“低風險”行業兩個子樣本分別進行回歸分析。結果表明，對于“高風險”行業的ABS產品而言，證券的發行規模越大，利差越大，市場認為較大的發行規模會導致更大的風險溢價。如果從機會主義行為理論來解釋，信息不對稱會引發“逆向選擇”與“道德風險”，ABS產品的發起人對項目的運營狀況更加了解，如果認為項目存在較大收益風險，則會發行較大規模的證券以變相的持有一份該項目的“看跌期權”，即當項目收益較差時可以通過違約減少自己的損失。但對于“低風險”行業的ABS產品而言，發行規模越大，利差越小，市場認為較大的發行規模會增強證券的流動性，因而降低了風險溢價。

 

四、針對PPP-ABS市場參與方的建議

 

對于投資方而言，應重點關注PPP項目運營方的實力、項目現金流的穩定性、所在行業的風險、所在地區的經濟活力和地方政府的財政實力等因素對投資風險的影響。可以注意到，今年3月份市場上已經發行的4單PPP-ABS產品的票面利率比長周期AAA級ABS產品的票面利率大約低1%，同時PPP-ABS產品的發行期限較長，最長可達18年。綜合來看，PPP-ABS產品適合于擁有長周期、低成本資金的機構進行投資。

 

對于融資方而言，如果PPP項目的現金流較為穩定，但股權投資者母公司的信用水平不是非常高，可以借助ABS置換前期的銀行貸款，以降低資本成本。此外，應綜合考慮具體的項目特征、行業特點和發行時機等因素決定是否采用資產證券化。

 

對于監管機構而言，應完善PPP-ABS市場的信息共享與信息披露機制，加強對PPP-ABS的審查和監管，有助于降低投資方的投資風險和融資方的融資成本。

 

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